«Prepárese para un final épico»: Jeremy Grantham advierte que la ‘súper burbuja’ del mercado de valores aún no ha estallado

Específicamente, los inversionistas de 83 años dicen que el aumento en las acciones de EE. UU. desde mediados de junio hasta mediados de agosto se ajusta al patrón de repuntes del mercado bajista comunes después de una fuerte caída inicial, y antes de que la economía realmente comience a deteriorarse; y ve más problemas en el futuro debido a una «combinación peligrosa» de acciones, bonos y viviendas sobrevaluadas, combinada con un shock de materias primas y una postura agresiva de la Reserva Federal.

“Apuesto a que vamos a pasar un momento bastante difícil económica y financieramente antes de que esto pase por alto el sistema”, dijo Grantham. 

«Lo que no sé es: ¿eso se sale de control como lo hizo en los años 30, está bastante bien contenido como lo estaba en 2000 o está en algún punto intermedio?»

En su nota de hoy, Grantham advierte que estamos entrando en el acto final de la superburbuja …

Resumen ejecutivo

Solo unos pocos eventos de mercado en la carrera de un inversor realmente importan, y entre los más importantes se encuentran las superburbujas. Estas superburbujas son eventos como ningún otro: si bien solo hay unas pocas en la historia para que los inversionistas las estudien, tienen características claras en común.

Una de esas características es el repunte del mercado bajista después de la etapa inicial de reducción de la calificación del declive , pero antes de que la economía haya comenzado claramente a deteriorarse, como siempre sucede cuando estallan las superburbujas. Esto en los tres casos anteriores recuperó más de la mitad de las pérdidas iniciales del mercado, atrayendo a los inversionistas desprevenidos justo a tiempo para que el mercado volviera a caer, solo que con más saña, y la economía se debilitara.

Hasta ahora, el rally de este verano se ha ajustado perfectamente al patrón.

La bolsa estadounidense sigue muy cara y un aumento de la inflación como el de este año siempre ha perjudicado a los múltiplos, aunque esta vez más lentamente de lo normal. Pero ahora los fundamentos también han comenzado a deteriorarse de manera enorme y sorprendente: entre COVID en China, guerra en Europa, crisis alimentaria y energética, ajuste fiscal récord y más, el panorama es mucho más sombrío de lo que podría haberse previsto en enero. A más largo plazo, amenaza una escasez amplia y permanente de alimentos y recursos, todo empeorado por la aceleración del daño climático.

La superburbuja actual presenta una combinación peligrosa sin precedentes de sobrevaluación de activos cruzados (con bonos, vivienda y acciones, todos críticamente sobrevaluados y que ahora pierden impulso rápidamente), shock de materias primas y actitud agresiva de la Fed. Cada ciclo es diferente y único, pero cada paralelo histórico sugiere que lo peor está por venir.

Los tiempos que realmente importan para los inversores

La mayoría de las veces (85% más o menos) los mercados se comportan con bastante normalidad.

En estos períodos, los inversores (gerentes, clientes e individuos) están bastante contentos, pero lamentablemente estos períodos realmente no importan. Solo importa el otro 15% del tiempo, cuando los inversores se dejan llevar y se vuelven irracionales. En su mayoría (alrededor del 12% de las veces), esta irracionalidad es un optimismo excesivo, cuando se ven apretones de acciones de memes y frenesíes de OPI, como en los últimos 2 años; y solo de vez en cuando (alrededor del 3% del tiempo), los inversores entran en pánico y venden sin importar el valor, como lo hicieron en 666 en el S&P en 2009 y con muchas acciones cotizando a 2.5 P/E en 1974. Estos tiempos de euforia y el pánico son los más importantes para las carteras y los más peligrosos para las carreras.(El famoso Capítulo 12 de Keynes sugeriría que cuando se enfrentan a una burbuja, la estrategia más segura para los gerentes es correr por el precipicio con la empresa, cuyo imperativo comercial, después de todo, es ser un permabull, donde se puede ganar dinero real. Esto es una estrategia adoptada razonablemente por casi todo el mundo.)

Este 15% es muy diferente de los mercados alcistas y bajistas ordinarios.

Promediar los mercados alcistas y bajistas ordinarios con este puñado de valores atípicos diluye los datos y produce señales engañosas. Mi fuerte sugerencia es tratar las superburbujas (eventos de 2,5 a 3 sigma) como ocasiones especiales, colectivamente únicas. Es como si hubiera un cambio de fase en el comportamiento de los inversores. Después de un largo auge económico y un largo mercado alcista, cuando los sistemas financieros y económicos parecen casi perfectos, especialmente con una baja inflación y altos márgenes de beneficio, al igual que la amabilidad de las autoridades, especialmente hacia el apalancamiento barato, se produce un punto álgido. como esa tarde de verano en la que hasta la última hormiga voladora despega al mismo tiempo. Este efecto afortunadamente crea eventos medibles en el mercado. Entonces puede ver la explosión de confianza y especulación y las locas ilusiones independientemente del valor que desee definir. Y los resultados de este grupo único de superburbujas (solo tres en los tiempos modernos en los EE. UU. antes de esta actual) son realmente especiales: la muy discutida (por nosotros) divergencia entre acciones conservadoras y especulativas; los rápidos repuntes del mercado bajista que se analizan más adelante aquí; el rápido inicio de la recesión(3 de 3 incidentes hasta la fecha, con 1 leve – 2000 – y los otros 2 – 1929 y 1972 – severos); y finalmente, las probabilidades mucho mayores de nuevos accidentes financieros y económicos inesperados.

Hemos estado en ese período, una verdadera superburbuja, desde hace un tiempo. Y lo primero que hay que recordar aquí es que estas superburbujas, así como las burbujas ordinarias de 2 sigma, siempre han vuelto a la tendencia, en los mercados de valores desarrollados. Cuanto más alto van, por lo tanto, más lejos tienen que caer.

Las etapas de una superburbuja

Mi teoría es que la ruptura de estas superburbujas requiere varias etapas. Primero, se forma la burbuja; en segundo lugar, se produce un revés, como acaba de ocurrir en la primera mitad de este año, cuando algún cambio en el entorno económico o político hace que los inversores se den cuenta de que la perfección, después de todo, no durará para siempre, y las valoraciones retroceden medio paso . Luego está lo que acabamos de ver: el repunte del mercado bajista. En cuarto y último lugar, los fundamentos se deterioran y el mercado cae a su nivel más bajo.

Volvamos a donde estamos hoy en este proceso. Los repuntes del mercado bajista en superburbujas son más fáciles y rápidos que cualquier otro repunte. Los inversores suponen que estas acciones se vendieron a $100 hace 6 meses, por lo que ahora a $50, $60 o $70, debe ser barato. Fuera de la última etapa de una superburbuja, los nuevos máximos son lentos y nerviosos a medida que los inversores se dan cuenta de que nadie ha comprado nunca esta acción a este precio antes: por lo que son cuatro pasos hacia adelante, tres pasos hacia atrás, explorando con cautela terra incognita. Los repuntes del mercado bajista son lo contrario: se vendió a $100 antes, tal vez podría venderse a $100 nuevamente.

La prueba del pudín es la velocidad y la escala de estos repuntes del mercado bajista.

1. Desde el mínimo de noviembre de 1929 hasta el máximo de abril de 1930, el mercado repuntó un 46 %, una recuperación del 55 % de la pérdida desde el máximo.
2. En 1973, el rally de verano después de la caída inicial recuperó el 59% de la pérdida total del S&P 500 desde el máximo.
3. En 2000, el NASDAQ (que había sido el evento principal de la burbuja tecnológica) recuperó el 60% de sus pérdidas iniciales en solo 2 meses.
4. En 2022, en el pico intradiario del 16 de agosto, el S&P había recuperado el 58 % de sus pérdidas desde el mínimo de junio. Por lo tanto, podríamos decir que el evento actual, hasta ahora, se ve inquietantemente similar a estas otras superburbujas históricas.

Los fundamentos amenazan con desmoronarse

Los datos económicos inevitablemente van a la zaga de los principales puntos de inflexión en la economía. Para empeorar las cosas, en el giro de eventos como 2000 y 2007, las series de datos como las ganancias corporativas y el empleo pueden posteriormente revisarse masivamente a la baja. Es durante este retraso que normalmente se produce el repunte del mercado bajista.

¿Por qué las superburbujas históricas siempre van seguidas de grandes reveses económicos?

Tal vez porque ocurrieron después de una acumulación muy prolongada de fuerzas económicas y de mercado, con una gran oleada de optimismo al final. En la cima, la economía siempre se ve casi perfecta: pleno empleo, PIB fuerte, sin inflación, márgenes récord. Este fue el caso en 1929, 1972, 1999 y en Japón (la superburbuja no estadounidense más importante). El ciclo de envejecimiento y la casi perfección temporal de los fundamentos dejan a los datos económicos y financieros con un solo camino por recorrer.

Nuestra exposición «Explicando el P/E» dice algo similar.

El primer tramo a la baja en la superburbuja de hoy se «explicó» por el aumento de la inflación, que ha sido el principal impulsor de las valoraciones históricas, después de un retraso sin precedentes durante la segunda mitad de 2021. (Aunque las acciones más especulativas se vieron afectadas rápida y duramente desde el principio de 2021.) En todo caso, la pregunta para nosotros en GMO es por qué un aumento histórico de la inflación en 2021 no afectó de inmediato a los P/E del mercado amplio de manera más sustancial: ¿nuevos jugadores en el mercado de valores que no están familiarizados con la inflación? ¿Excesiva creencia en la capacidad de la Fed para respaldar los mercados y, por lo tanto, demasiada fe en que la inflación sería transitoria?

Es probable que la próxima etapa del modelo esté impulsada por la caída de los márgenes. Nuestra mejor suposición es que el nivel de P/E explicado caerá hacia 15x, en comparación con el nivel actual de P/E explicado de poco menos de 20x, mientras que el P/E real aumentó de 30x a 34x a mediados de agosto en lo que probablemente fue un repunte del mercado bajista. (Por supuesto, si el modelo está realmente impulsado por la caída de los márgenes en el futuro cercano, entonces el E caerá tanto como el P/E. Como puede ver, ¡esto implicaría un mercado sustancialmente más bajo de lo que hemos sugerido!)

MODELO “EXPLICACIÓN DE P/E” DE OMG

A partir del 20/7/2022 | Fuente: OGM

Mis artículos, » Waiting for the Last Dance » y » Let The Wild Rumpus Begin «, señalaron un punto simple: en los EE. UU., los tres mercados casi perfectos con un comportamiento loco de los inversores y una sobrevaluación de 2.5+ sigma  siempre han  sido seguidos por grandes caídas del mercado. del 50%. Los periódicos no dijeron nada sobre los fundamentos excepto esperar algún deterioro. Ahora aquí estamos, después de haber experimentado el primer tramo hacia abajo del estallido de la burbuja y un repunte sustancial del mercado bajista, y encontramos que los fundamentos son mucho peores de lo esperado.

El mundo entero ahora está obsesionado con las implicaciones reductoras del crecimiento de la inflación, las tasas y los problemas de tiempos de guerra, como la restricción energética.

Además, hay varios problemas a corto plazo menos obvios.

PROBLEMAS A CORTO PLAZO

• Los problemas de alimentos/energía/fertilizantes, exacerbados por la guerra en Ucrania, son incluso peores en el mundo emergente (especialmente en África) que los problemas energéticos europeos de los que hemos oído hablar. Rusia y Bielorrusia representan el 40 % de las exportaciones mundiales de potasa, un fertilizante clave, que llevó los precios del trigo, el maíz y la soja a niveles récord a principios de este año. El aumento de los precios de los alimentos y la energía está provocando desequilibrios comerciales agudos y desorden civil en los países más vulnerables, como se ve, por ejemplo, en el colapso virtual extremadamente rápido de la economía de Sri Lanka. El choque energético ahora está casi garantizado para llevar a Europa a la recesión; Si bien el mercado de los EE. UU. tiene una larga historia de ignorar los problemas e interacciones con el extranjero, el crecimiento global seguramente se está desacelerando.
• En China, que ha soportado con diferencia la mayor carga del crecimiento mundial durante los últimos 30 años, demasiadas cosas van mal al mismo tiempo. La pandemia de COVID continúa, afectando masivamente su economía. Simultáneamente, el complejo inmobiliario chino, clave para el crecimiento económico chino, se encuentra ahora bajo una presión terrible. Esta debilidad inmobiliaria se refleja en todo el mundo, con la construcción de viviendas en EE. UU., por ejemplo, que ahora está cayendo rápidamente a niveles muy por debajo del promedio, como quizás debería hacerlo dado el récord de inasequibilidad de las nuevas hipotecas. La situación se ve aún peor en aquellos países donde las hipotecas son típicamente de tasa variable. Históricamente, los bienes raíces han sido la clase de activo más importante para la estabilidad económica.
• Estamos saliendo de uno de los mayores ajustes fiscales de la historia a medida que los gobiernos retiran el estímulo de COVID, tanto en los EE. UU. como a nivel mundial. Históricamente, ha habido una fuerte relación entre el endurecimiento fiscal y la posterior disminución de los márgenes (ver Apéndice). Al mismo tiempo, el nuevo impuesto especial de EE. UU. sobre la recompra de acciones parece un presagio de que el gobierno de EE. UU. está comenzando a cambiar su actitud hacia la eterna batalla entre el trabajo y el capital (que el capital ha estado ganando durante muchas décadas). Esto incluso puede fluir a tiempo para renovar la acción antimonopolio, lo que sería fantástico para los consumidores pero menos fantástico para los inversores en acciones.

Mientras tanto, los problemas a largo plazo de la demografía, los recursos y el clima solo empeoran y ahora comienzan a afectar incluso a corto plazo.

PROBLEMAS A LARGO PLAZO

• Población : los trabajadores comienzan a ser escasos y seguirán así por un futuro indefinido en China y el mundo desarrollado, donde ningún país está produciendo bebés a una tasa de reemplazo. 5  Junto con el rápido envejecimiento, esto supondrá un lastre para el crecimiento y un impulso para la inflación. Recursos: muchos metales, especialmente los necesarios para la descarbonización, se encuentran en un aprieto inevitable, ya que carecen de reservas suficientes, que actualmente son solo del 5 al 20 % de lo que se necesita  6 – y el gasto de capital es lamentablemente bajo. Simplemente no computa, y deja en claro que nuestra existencia en cualquier condición levemente satisfactoria dependerá de nuestro éxito sostenido con el reemplazo, el reciclaje y las nuevas tecnologías. Una segunda escasez crítica de recursos es el fertilizante. La potasa y el fosfato, ambos actualmente extraídos y ambos necesarios para toda la vida, son: a) finitos; yb) muy desigualmente distribuida: Marruecos controla el 75% del mejor fosfato del mundo, y Rusia y Bielorrusia extraen el 45% de la potasa actual, incluso más que la extraída en Canadá. Alimentos: con suelos deteriorados y erosionados, escasez de agua dulce y plagas cada vez más resistentes, la productividad de los alimentos se está desacelerando incluso cuando el crecimiento de la población africana supera la desaceleración en otros lugares. El índice mundial de alimentos de la ONU estuvo recientemente en su punto más alto.
• Climatizadopuede verse este año como en peligro de salirse de control. Nunca antes grandes sequías y temperaturas e incendios peligrosamente altas habían acosado a China, India, Europa y América del Norte al mismo tiempo. Esto es lo suficientemente grave como para actuar como un lastre para el PIB mundial: el Rin, que mueve casi el 20% del tráfico pesado alemán, está cerrado por la sequía; Las centrales nucleares francesas han tenido que reducir la producción porque los ríos están demasiado calientes para utilizarlos como refrigeración; China ha tenido que reducir a la mitad su energía hidroeléctrica (18% de su electricidad), que también se ha reducido en Canadá, Noruega, India y otros lugares por los bajos niveles de agua; El aumento de las temperaturas en la India, Asia y partes de África de repente es lo suficientemente alto como para plantear problemas de salud para quienes no tienen aire acondicionado y los trabajadores al aire libre, especialmente los agricultores. El impacto colectivo del clima agrícola difícil está comenzando a imponer sus propios costos globales y puede desestabilizar a un número creciente de países más pobres en el futuro cercano. Todo está sucediendo mucho más rápido de lo que nadie esperaba hace 10 años.

Todo lo que quiere decir: estos temas negativos a largo plazo que he mantenido en el fondo de mi mente (y espero que la suya) durante años (clima, fertilidad humana, alimentos y otros recursos) ahora se están convirtiendo en temas relevantes a corto plazo que influir tanto en la inflación (al alza) como en el crecimiento (a la baja).

De hecho, colectivamente, representan un riesgo potencial para nuestra viabilidad a largo plazo.

Prepárate para un final épico

Las superburbujas anteriores vieron una perspectiva económica posterior mucho peor si combinaban múltiples clases de activos: vivienda y acciones, como en Japón en 1989 o globalmente en 2006; o si combinaron un aumento repentino de la inflación y un shock de tasas con una burbuja bursátil, como en 1973 en los EE. UU. y en otros lugares. La superburbuja actual presenta la combinación más peligrosa de estos factores en los tiempos modernos: las tres principales clases de activos (vivienda, acciones y bonos) estaban históricamente sobrevaluadas críticamente a fines del año pasado. Ahora también estamos viendo un aumento de la inflación y un shock de tasas como a principios de la década de 1970. Y para empeorar las cosas, tenemos un aumento de las materias primas y la energía (como se vio dolorosamente en 1972 y en 2007) y estos shocks de las materias primas siempre han proyectado una larga sombra que suprime el crecimiento.

Dados todos estos factores negativos, no sorprende que las medidas de confianza de los consumidores y las empresas estén alcanzando mínimos históricos. Y en el sector tecnológico, la vanguardia de la economía estadounidense (y global), la contratación se está desacelerando, los despidos están aumentando y los directores ejecutivos se están preparando cada vez más para la recesión. Recientemente, hemos visto un repunte del mercado bajista. Hasta ahora se ha desarrollado exactamente en línea con sus tres precedentes históricos, los repuntes del mercado bajista que marcaron la fase intermedia del desinflado de las superburbujas. Si el mercado bajista ya ha terminado, los paralelos con las otras tres superburbujas de EE. UU., hasta ahora tan extrañamente alineados, se romperían por completo. Esto siempre es posible.

Cada ciclo es diferente y la respuesta de cada gobierno es impredecible. Pero estos pocos eventos épicos parecen actuar de acuerdo con sus propias reglas, en su propia obra, que aparentemente acaba de detenerse entre el tercer y último acto.

Si la historia se repite, la obra volverá a ser una tragedia. Hay que esperar esta vez a una menor.